Teoria normativa e politica monetaria

§1La teoria normativa della politica economica

La teoria normativa definisce ciò che l'operatore pubblico dovrebbe fare agendo razionalmente al fine di supplire alle carenze o ai fallimenti del mercato. La sistematizzazione teorica e l'impostazione di modalità scientifiche si deve soprattutto ai lavori di Jan Tinbergen (1956). Un intervento di politica economica si definisce come programma di intervento: un insieme di decisioni coordinate e coerenti, nel quale le finalità politico-economiche (obiettivi) vengono analizzate e poste in relazione all'insieme delle azioni possibili (strumenti), dato un modello di analisi che descrive il funzionamento del sistema economico.

Avendo analizzato in Lezione 2 le diverse posizioni teoriche sul modello rilevante dell'economia, occorre ora analizzare gli altri due elementi costitutivi del programma di intervento: obiettivi e strumenti.

1.1 Obiettivi e strumenti

Per variabile endogena si intende un fenomeno misurabile la cui grandezza è influenzata dalle altre variabili del sistema economico. Essa può influenzare le altre variabili, ma ciò non è necessario a definirla come endogena.

Per variabile esogena si intende un fenomeno misurabile la cui grandezza non è influenzata dalle altre variabili del sistema economico, mentre essa influenza queste ultime. Il fatto che la variabile esogena influenzi le altre variabili del sistema, o alcune di esse, non è necessario a definirla come esogena, ma è necessario a definirla come strumento.

Tre condizioni per la qualifica di strumento

Perché possa essere considerata uno strumento, una variabile deve soddisfare tre condizioni essenziali:

1. Controllabilità: deve essere effettivamente sotto il controllo delle autorità.
2. Efficacia: deve essere efficace rispetto all'obiettivo prefissato. L'efficacia è data dalla forza della relazione tra obiettivo e strumento, che si misura attraverso la derivata parziale dell'obiettivo rispetto allo strumento (\(\partial y / \partial x\), dove l'obiettivo è \(y\) e lo strumento è \(x\) — è il concetto di moltiplicatore visto nella Lezione 2).
3. Indipendenza (separabilità): deve poter essere distinta da altri strumenti, sia in termini di controllabilità sia di efficacia. Due variabili che abbiano la stessa efficacia sullo stesso obiettivo costituiscono un unico strumento.

Relazioni tra obiettivi

I diversi obiettivi possono essere tra loro indipendenti, coerenti, o sostituti.

Nel primo caso (indipendenti), le azioni per il raggiungimento di un obiettivo non hanno effetti sugli altri obiettivi. Nel secondo caso (coerenti), gli effetti sulle altre variabili obiettivo hanno lo stesso segno: il raggiungimento di un obiettivo favorisce il raggiungimento di altri. Nel terzo caso (sostituti), gli effetti hanno segno diverso: il raggiungimento di un obiettivo rende più difficile il raggiungimento di altri. È questo il caso del trade-off classico tra inflazione e disoccupazione descritto dalla curva di Phillips.

1.2 Modi di esprimere gli obiettivi

Esistono quattro modi per esprimere gli obiettivi: metodo degli obiettivi fissi, metodo delle priorità, metodo degli obiettivi flessibili con saggio marginale di sostituzione costante, metodo degli obiettivi flessibili con SMS variabile.

Obiettivi fissi

Si fissano valori-bersaglio per le variabili-obiettivo e si determina il valore degli strumenti necessari al raggiungimento di tali valori, trascurando la caratterizzazione di indipendenza, coerenza o sostituibilità degli obiettivi. L'esempio tipico è quello che definisce la relazione tra reddito del sud e del nord, o quello della relazione tra inflazione e disoccupazione lungo la curva di Phillips.

Priorità

Come nel caso degli obiettivi fissi, si fissano valori per la variabile-obiettivo e si determina il valore degli strumenti. La differenza è che non si conosce esattamente la posizione del vincolo (incertezza sul modello o sui parametri). Si definisce ad esempio un valore per il reddito del sud e quindi si massimizza il reddito del nord, compatibilmente con il primo obiettivo. Il risultato effettivo dipenderà dalla posizione effettiva della curva di trasformazione.

Obiettivi flessibili con SMS variabile

Il problema di politica economica espresso in forma di obiettivi flessibili è del tutto equivalente al problema della massimizzazione dell'utilità del consumatore. Lo stato massimizza (minimizza) una funzione del benessere sociale (FBS), una funzione di utilità (disutilità) collettiva rappresentata da curve di indifferenza, ognuna associata ad un dato livello di benessere (o malessere) sociale. In tal caso il decisore politico prende in considerazione la dipendenza tra obiettivi.

Obiettivi flessibili con SMS costante

Il problema è impostato in modo analogo al caso di SMS variabile, con l'unica differenza che la FBS è espressa in forma lineare. Nel caso del problema della distribuzione ottima tra reddito del nord (\(Y_n\)) e del sud (\(Y_s\)):

$$W = aY_n + bY_s \quad \Rightarrow \quad Y_n = \frac{W}{a} - \frac{b}{a}Y_s$$

Nel caso del problema della scelta tra inflazione e disoccupazione:

$$W = a\,dP + bu \quad \Rightarrow \quad dP = \frac{W}{a} - \frac{b}{a}u$$

Se \(a = b = 1\) si ha l'indice di malessere di Okun: la somma di inflazione e disoccupazione, semplice misura del disagio macroeconomico complessivo.

1.3 Classificazione degli strumenti

Gli strumenti rappresentano le leve della politica economica: variabili manovrate dalle autorità al fine dell'ottenimento degli obiettivi prefissati. Esistono diverse classificazioni delle tipologie di variabili strumentali.

Quantitative, qualitative, di riforma (Tinbergen)

Con riferimento alla classificazione proposta da Tinbergen, si distingue tra politiche quantitative, qualitative e di riforma.

• Le politiche quantitative consistono nella variazione del valore di uno strumento esistente (es. spesa pubblica).
• Le politiche qualitative consistono nell'introduzione di un nuovo strumento, o nella cancellazione di uno strumento esistente (es. introduzione di nuove imposte, cancellazione dell'IRAP).
• Le politiche di riforma consistono nell'introduzione o cancellazione di uno strumento, ove ciò comporti modifiche sostanziali delle regole di funzionamento del sistema economico (nazionalizzazioni, privatizzazioni, separazione tra credito a breve e medio-lungo termine).

Controllo diretto vs controllo indiretto

Con riferimento al meccanismo attraverso il quale si producono gli effetti sulle variabili-obiettivo, si distingue tra:

• Le misure di controllo diretto mirano al raggiungimento degli obiettivi imponendo determinati comportamenti agli operatori economici (esempio: contingentamento delle importazioni).
• Le misure di controllo indiretto mirano al raggiungimento degli obiettivi attraverso la modifica degli incentivi economici da cui dipendono i comportamenti degli operatori privati (politica monetaria, politica fiscale, politica del cambio, politica dei dazi).

Misure discrezionali vs regole automatiche

Con riferimento alle modalità di intervento, si distingue inoltre tra:

• Le misure discrezionali sono strumenti manovrati a discrezione dell'autorità, sulla base di una valutazione specifica caso per caso dell'opportunità della manovra.
• Le regole automatiche sono strumenti che entrano in funzione automaticamente, in risposta a variazioni di alcune variabili obiettivo. Esempi: regola di Taylor (politica monetaria), regola semplice di Friedman (espansione monetaria a tasso costante), stabilizzatori automatici (sussidi di disoccupazione, imposizione progressiva).

Le regole automatiche hanno il pregio di ridurre i ritardi tipici delle manovre discrezionali: il ritardo di osservazione, quello amministrativo, e quello negli effetti.

1.4 Il modello e la forma ridotta

Una volta definiti gli obiettivi di politica economica e individuati gli strumenti efficaci per il loro raggiungimento, essi devono trovare rappresentazione in un modello matematico del funzionamento del sistema economico che li mette in relazione.

Il modello viene prima espresso in forma strutturale (FS): una forma in cui compaiono tutte le equazioni di comportamento, derivate dall'analisi economica teorica e verificate dall'analisi econometrica.

Tipologia delle equazioni

Si distinguono cinque tipi di equazioni:

• Equazioni di definizione: identità contabili (es. \(D = C + I\)).
• Equazioni di comportamento: relazioni che descrivono le scelte degli operatori (es. equazione del consumo \(C = cY^D\), dell'investimento \(I = I_0 - ar\)).
• Equazioni tecniche: relazioni di natura tecnologica (es. funzione di produzione \(Y = AN\)).
• Equazioni di equilibrio: relazioni che esprimono condizioni di compatibilità tra grandezze (es. \(Y = D\)).
• Equazioni istituzionali: vincoli imposti da norme o consuetudini (es. il divieto di finanziamento monetario della spesa: \(dG = dT + dB\), con \(B\) titoli di debito).

Perché possa essere utilizzato, un modello in FS deve rendere possibile l'individuazione delle variabili rispetto al loro status di endogena/esogena, obiettivo/strumento, e una chiara classificazione della tipologia di equazioni.

Dopo la FS, il modello viene espresso in forma ridotta (FR): una formulazione nella quale il modello strutturale viene risolto rispetto alle variabili obiettivo, eliminando le variabili irrilevanti. È in forma ridotta che lavorammo già nella Lezione 2 quando derivammo IS e LM.

§2Controllabilità e regola di Tinbergen

Per poter risolvere un problema di politica economica, il modello deve essere matematicamente trattabile: serve la forma ridotta invertita. La regola di Tinbergen stabilisce la condizione di esistenza della soluzione.

2.1 Forma ridotta invertita

Se il problema di politica economica è espresso in termini di obiettivi fissi, si procede così:

1. Si esprime il modello in forma ridotta, risolvendolo rispetto alla/e variabile/i obiettivo (forma generale: \(y = f(x)\), con \(y\) obiettivo e \(x\) strumento).
2. Si passa alla forma ridotta invertita (FRI): una formulazione in cui si assegna il valore target all'obiettivo e si risolve rispetto allo strumento. Se la FR è \(y = f(x)\), la FRI sarà \(x = g(y)\), con \(g\) inversa di \(f\).

Se il problema è espresso in termini di obiettivi flessibili, si imposta un problema di massimo (o minimo) vincolato: \(\max W = f(y_1, y_2)\) soggetto al modello dell'economia (in forma strutturale o ridotta). È il cosiddetto approccio ottimizzante.

2.2 La regola aurea della politica economica

Per ottenere la FRI devono essere soddisfatte alcune condizioni, di fatto condizioni che definiscono la possibilità di risolvere un problema matematico.

Si possono distinguere tre casi:

1. Sistema determinato: il numero di strumenti è uguale al numero di obiettivi. Esiste una soluzione unica.
2. Sistema sotto-determinato: il numero di strumenti è superiore a quello degli obiettivi. Esistono molteplici soluzioni: si prende a caso il valore degli strumenti in eccesso e si determina la FRI attraverso gli altri.
3. Sistema sovra-determinato: il numero di strumenti è inferiore a quello degli obiettivi. Non esiste alcuna soluzione. Le opzioni sono: trascurare gli obiettivi in eccesso, ricercare nuovi strumenti, oppure abbandonare l'impostazione ad obiettivi fissi e passare all'approccio ottimizzante con obiettivi flessibili.

2.3 Esempio applicativo

Si assuma che il governo si sia prefissato uno specifico obiettivo di occupazione \(N^*\) (obiettivo fisso). Si assuma inoltre che il funzionamento dell'economia sia descrivibile da un modello keynesiano a prezzi fissi. Vediamo i passaggi per ottenere FS, FR e FRI.

Forma strutturale:

$$\begin{aligned} Y &= AN \quad &\text{(funzione di produzione, } A = \pi\text{)} \\ Y &= C + I + G \\ C &= cY^D \\ I &= I_0 - ar \\ Y^D &= Y - tY \end{aligned}$$

Forma ridotta:

$$N = \frac{1}{A} \cdot \frac{1}{1-c(1-t)} \cdot (I_0 - ar + G)$$

Forma ridotta invertita: assumendo \(G\) come strumento (lo stato vuole raggiungere \(N^*\) manovrando \(G\)):

$$G = A\,[1-c(1-t)]\, N^* - (I_0 - ar)$$

Lo strumento \(G\) viene così determinato a partire dal valore target \(N^*\). Il governo legge dall'equazione FRI quanto deve spendere per ottenere quel livello di occupazione, dati gli altri parametri dell'economia (produttività del lavoro \(A\), propensione al consumo \(c\), aliquota \(t\), sensibilità degli investimenti al tasso \(a\), valore atteso degli investimenti autonomi \(I_0\), tasso di interesse \(r\)).

§3Limiti dell'approccio classico e critica di Lucas

L'approccio di Tinbergen è potente ma ha alcuni limiti, alcuni di natura strutturale (modelli statici), altri di natura più sostanziale (le aspettative degli operatori). Il limite più discusso è quello sollevato da Robert Lucas (Nobel 1995).

I limiti dell'approccio classico alla teoria normativa sono essenzialmente tre:

• Natura statica e deterministica dei modelli, che mal si adatta alle dinamiche di lungo periodo e alla presenza di shock stocastici.
• Mancata rappresentazione delle aspettative: gli operatori sono assunti come privi di anticipazione razionale sui movimenti futuri delle variabili.
• Mancanza di microfondazione: le relazioni di comportamento (consumo, investimento, domanda di moneta) non sono derivate da processi di ottimizzazione in cui siano specificate completamente le ipotesi sulle preferenze e sulla tecnica produttiva.

Il punto è cruciale dal punto di vista pratico: il governo stima un modello sui dati passati e calibra la propria manovra sulla base dei parametri stimati. Ma quando applica la manovra, gli operatori reagiscono modificando il proprio comportamento futuro, e i parametri stimati cambiano. Il modello, in altri termini, è valido solo finché la politica non lo perturba. È questo il senso di non-invarianza dei parametri rispetto alle politiche.

Si noti tuttavia che la critica di Lucas non è devastante quanto spesso riconosciuto. Il fatto che i parametri di comportamento stimati possano cambiare è un'ipotesi verificabile dall'econometrico, attraverso test di cambiamento strutturale per modifiche note della policy. La critica indica un'attenzione metodologica importante, più che la negazione integrale dell'utilizzabilità dei modelli.

§4Economia monetaria e intermediari finanziari

Affrontiamo la politica monetaria. La politica monetaria ha per obiettivo la stabilità monetaria interna ed esterna; storicamente si osserva un peso crescente dell'obiettivo del controllo dell'inflazione. Si attua attraverso manovre della base monetaria e attraverso manovre del tasso di interesse. In condizioni di perfetto funzionamento del mercato del credito le due manovre hanno effetti equivalenti; in crisi di liquidità e di fiducia prevale invece la manovra sugli aggregati monetari. Per capirla bisogna prima fissare alcuni concetti di base sulla moneta e sugli intermediari finanziari.

4.1 Definizione e funzioni della moneta

Con riferimento alla moneta, è possibile individuare tre funzioni tipiche:

1. Mezzo di pagamento, o intermediario negli scambi. Il ruolo fondamentale consiste nella riduzione dei costi di transazione: mercati decentrati comportano costi di spostamento e informazione che la moneta abbatte. Permette inoltre la specializzazione distributiva.
2. Unità di conto (o numerario, o misura di valore). La moneta è il "bene" nei termini del quale sono calcolati tutti i prezzi e contabilizzati i valori. Non è necessaria coincidenza tra unità di conto e mezzo di pagamento: si pensi alla contabilità in dollari con prezzi in moneta nazionale.
3. Riserva di valore. La moneta è un mezzo per il trasferimento del potere di acquisto nel tempo, in associazione ad altre attività finanziarie e reali.

4.2 Instabilità intrinseca dell'economia monetaria

L'esistenza di una economia monetaria, se da un lato favorisce gli scambi, dall'altro espone l'economia ad una instabilità intrinseca. L'instabilità deriva dalla separazione tra atto di vendita e atto di acquisto e dalla possibilità di tesaurizzare: chi vende un bene può non spendere immediatamente la moneta ricevuta, e trattenerla come riserva di valore. Questo apre la possibilità di squilibri tra produzione, vendita e consumo aggregato che nell'economia di baratto non possono manifestarsi.

È il punto su cui Keynes costruisce molta della sua analisi: la moneta non è solo un velo che facilita gli scambi, ma una variabile attiva, capace di influenzare il livello di produzione e di occupazione attraverso il comportamento di domanda di moneta dei risparmiatori (Lezione 2, §3.5).

4.3 Intermediari finanziari

La scissione tra momento della cessione e momento dell'acquisto (o, in modo equivalente, tra percezione del reddito e spesa) rende necessaria l'esistenza di strumenti che soddisfino simultaneamente le esigenze delle unità in surplus di risparmio e le esigenze di spesa delle unità in deficit. Tali strumenti si caratterizzano come crediti diretti ed indiretti.

Crediti diretti

Attraverso i crediti diretti le unità in surplus cedono pro-tempore il loro potere d'acquisto alle unità in deficit (attraverso prestiti, obbligazioni, azioni emesse da privati o dallo stato e sottoscritte dalle famiglie). I crediti diretti vengono negoziati nei mercati dei capitali, dove si distinguono mercati primari (titoli all'emissione) e mercati secondari (titoli in essere, ovvero la borsa valori).

Crediti indiretti

Attraverso i crediti indiretti le unità in surplus cedono agli intermediari finanziari il loro risparmio, e questi ultimi lo cedono alle unità in deficit. Lo sviluppo degli intermediari finanziari si spiega per tre motivi: esistenza di economie di scala nella gestione dell'informazione; possibilità di trasformazione della scadenza tipica del credito attraverso l'operare della legge dei grandi numeri; possibilità di diversificazione del rischio connessa all'accumulazione del risparmio e alla sua destinazione al finanziamento di attività diverse.

Crediti diretti ed indiretti definiscono l'insieme delle passività finanziarie di una economia.

4.4 Moneta come attestazione debitoria e aggregati monetari

La moneta è una passività emessa da un intermediario finanziario. Possono essere individuati due tipi di moneta in corrispondenza di due tipi di intermediari che la emettono: le banconote, create dagli istituti di emissione, e i depositi, creati dalle banche commerciali.

Le banconote hanno corso legale: la loro funzione come mezzo di pagamento è stabilita per legge. Fino al 1914 era possibile convertire le banconote in monete metalliche o in oro. Venuta meno la convertibilità, l'accettazione delle banconote è stata imposta per legge (corso forzoso).

I depositi bancari assumono ruolo di moneta su base esclusivamente fiduciaria. Le operazioni sui depositi bancari si effettuano a mezzo di assegno o giroconto.

Gli aggregati monetari nell'EMU

Recentemente sono state create nuove passività finanziarie che hanno assunto rilievo come forma di pagamento per il loro elevato grado di liquidità, e possono essere fatte rientrare nel concetto di moneta. La distinzione tra moneta e quasi-moneta è quindi sfumata. Per dare conto di queste gradazioni, nell'Unione Monetaria Europea si distinguono tre aggregati monetari:

• M1: costituito da circolante (monete e banconote nelle mani del pubblico) e depositi a vista (non vincolati).
• M2: costituito da M1 più depositi vincolati fino a due anni e con preavviso fino a tre mesi.
• M3: costituito da M2 più operazioni pronti contro termine, fondi di investimento e titoli di debito con scadenza fino a due anni.

L'aggregato di riferimento per la politica monetaria della BCE è M3. M1 è invece l'aggregato che si avvicina di più al concetto stretto di "moneta" inteso nel modello IS-LM (offerta di moneta \(L^S\)).

§5Banca centrale e base monetaria

La banca centrale è l'istituzione che governa il sistema monetario. Il suo controllo sulla quantità di moneta in circolazione non è diretto, ma passa attraverso il controllo di una grandezza più ristretta: la base monetaria.

5.1 Il ruolo della banca centrale

La banca centrale assume due ruoli fondamentali:

• È prestatore di ultima istanza per le banche commerciali: fornisce loro la liquidità necessaria a fronteggiare richieste imprevedibili dei correntisti. Per questo ruolo opera come banca delle banche.
• Assume ruolo di vigilanza sull'operato delle banche commerciali, per assicurare la stabilità e la solidità del sistema finanziario.

Tra le attività di regolazione della BC c'è quella di fissare un vincolo di riserva obbligatoria: ogni banca commerciale è obbligata a detenere, sotto forma di depositi presso la BC o monete e banconote in cassa, una quota dei depositi raccolti dal pubblico. A questo si aggiungono le riserve a carattere libero, che le banche detengono volontariamente come buffer di liquidità.

5.2 Definizione di base monetaria

Le attività finanziarie utilizzabili per la costituzione della riserva obbligatoria formano appunto la base monetaria. Dal momento che anche il pubblico detiene moneta e banconote, si distingue tra:

• Base monetaria del pubblico (\(BM_P\)): circolante nelle mani di famiglie e imprese.
• Base monetaria delle banche (\(BM_B\)): riserve obbligatorie e libere detenute dalle banche commerciali presso la BC, più contanti in cassa.

Si ha quindi: \(BM = BM_P + BM_B\).

5.3 Quattro canali di creazione della base monetaria

La base monetaria viene creata dalla banca centrale per effetto di quattro canali di creazione:

1. Canale estero

La BC crea (o distrugge) base monetaria attraverso il settore estero quando acquista (o cede) riserve in oro o altre valute. La creazione di BM attraverso questo canale è sottratta alla volontà della BC in caso di accordi di cambio fisso. In tal caso, ad avanzi (disavanzi) della bilancia dei pagamenti corrisponde creazione (distruzione) di BM, poiché la BC è obbligata ad acquistare (vendere) riserve in valuta estera per mantenere stabile il cambio.

È un punto cruciale che torna nella discussione sulla politica monetaria in regimi di cambi fissi (§8.1): in tali regimi la BC perde sostanzialmente il controllo dell'offerta di moneta, perché questa è dettata dalle esigenze di stabilizzazione del cambio.

2. Canale Tesoro

La BC crea base monetaria attraverso il canale Tesoro quando acquista titoli di debito pubblico sul mercato primario, cioè li sottoscrive direttamente dallo Stato emittente. Fino agli anni Ottanta la BC italiana era obbligata ad acquistare i titoli di Stato non sottoscritti dal mercato (logica del signoraggio). Dal 1993, in attuazione degli accordi di Maastricht, tale canale di creazione è venuto meno: il finanziamento monetario del debito pubblico è proibito.

3. Operazioni di mercato aperto

La BC crea o distrugge base monetaria attraverso operazioni di acquisto o vendita di titoli sul mercato secondario. Costituiscono uno strumento pienamente discrezionale: la BC sceglie autonomamente quando e in che misura intervenire. Per questo motivo le operazioni di mercato aperto assumono grosso rilievo nelle operazioni delle banche centrali contemporanee.

Un acquisto di titoli sul secondario espande BM (la BC paga in moneta i titoli che acquista, immettendo liquidità nel sistema); una vendita la contrae (la BC ritira moneta in cambio di titoli).

4. Rifinanziamento bancario

La BC crea o distrugge base monetaria attraverso le operazioni di finanziamento delle banche commerciali. In genere tale canale opera attraverso la modifica del tasso ufficiale di sconto, al quale la BC sconta le cambiali in possesso delle banche commerciali ed effettua il finanziamento a breve. Riducendo il tasso ufficiale, la BC rende meno costoso per le banche prendere a prestito riserve dalla banca centrale, e incentiva l'espansione del credito.

§6Banche commerciali, depositi e offerta di moneta

L'offerta di moneta in senso ampio non coincide con la base monetaria: le banche commerciali, attraverso il meccanismo dei depositi e delle riserve frazionarie, moltiplicano la base monetaria creata dalla BC. Vediamo come.

6.1 Il moltiplicatore dei depositi

Oltre alla moneta legale, costituiscono mezzi di scambio anche i depositi creati dalle banche commerciali. La moneta in senso stretto (aggregato M1) è definita dal circolante in mano al pubblico e dai depositi a vista presso le banche.

L'ammontare di depositi è legato alla quantità di base monetaria attraverso due comportamenti stabili:

Il pubblico mantiene un rapporto alquanto costante tra circolante in suo possesso (\(BM_P\)) e depositi presso le banche (\(D\)). Definendo \(h\) tale rapporto:

$$BM_P = h\,D, \qquad h > 0$$

Le banche mantengono un rapporto alquanto costante, in ragione \(j\), tra depositi raccolti dal pubblico e riserve di base monetaria (obbligatorie e libere):

$$BM_B = j\,D, \qquad 0 \le j \le 1$$

Dato che \(BM = BM_P + BM_B\), si ottiene:

$$BM = D(h + j) \quad \Rightarrow \quad D = \frac{BM}{h + j}$$

Questo è il moltiplicatore dei depositi: \(1/(h+j)\). Una unità di base monetaria genera \(1/(h+j)\) unità di depositi.

6.2 Il moltiplicatore della moneta

Definendo l'offerta di moneta \(L^S\) come aggregato M1 (\(L^S = BM_P + D\)), si ha:

$$L^S = h\,D + D = h \cdot \frac{1}{h+j}\,BM + \frac{1}{h+j}\,BM = \frac{1+h}{h+j} \cdot BM$$

Un esempio numerico aiuta a fissare il concetto. Supponiamo \(h = 0{,}2\) (il pubblico tiene 20 centesimi di circolante per ogni euro depositato) e \(j = 0{,}1\) (le banche tengono 10 centesimi di riserve per ogni euro depositato). Il moltiplicatore è \((1+0{,}2)/(0{,}2+0{,}1) = 1{,}2/0{,}3 = 4\). Ogni euro di base monetaria genera 4 euro di offerta di moneta M1.

6.3 Base monetaria e curva LM

Nella derivazione della curva LM in Lezione 2 si assumeva che la BC controllasse direttamente \(L^S\). In effetti ciò non è vero: la BC controlla \(BM\) e, attraverso il moltiplicatore della moneta, \(L^S\). La curva LM e la condizione di equilibrio del mercato monetario possono pertanto essere riformulate facendo riferimento alla BM anziché all'offerta di moneta:

$$\frac{L^S}{P} = \frac{1+h}{h+j} \cdot \frac{BM}{P} = L^D$$

Sostituendo nell'equazione di equilibrio \(L^S/P = kY + L_0 - vr\), si ottiene la LM "in base monetaria":

$$\frac{1+h}{h+j} \cdot \frac{BM}{P} = kY + L_0 - vr$$

che, risolta per \(r\), dà:

$$r = \frac{L_0}{v} - \frac{1+h}{v(h+j)} \cdot \frac{BM}{P} + \frac{k}{v}\,Y$$

L'equilibrio simultaneo IS-LM in economia aperta, in termini di base monetaria, assume la forma:

$$Y = \frac{1}{1 - c(1-t) + m + ak/v}\left[\frac{a}{v}\left(\frac{1+h}{h+j}\cdot\frac{BM}{P} - L_0\right) + I_0 + G + X\right]$$

Il risultato è importante: la BC non manovra direttamente l'offerta di moneta, ma la base monetaria. Tutto quello che si è detto nella Lezione 2 sulla politica monetaria espansiva o restrittiva nel modello IS-LM va riletto in chiave di manovra di BM, con l'intermediazione del moltiplicatore della moneta.

§7Il controllo dell'offerta di moneta

Il moltiplicatore della moneta ha significato potenziale, non effettivo. I coefficienti h e j non sono costanti: variano in modo endogeno rispetto al tasso di interesse, e questo introduce ulteriori complicazioni per il controllo dell'offerta di moneta da parte della BC.

7.1 Endogeneità del moltiplicatore al tasso di interesse

I moltiplicatori dei depositi e della moneta ora ricavati hanno significato potenziale e non effettivo. Essi rappresentano la massima creazione di moneta possibile data la base monetaria.

I coefficienti \(h\) e \(j\) non sono costanti: variano in particolare in corrispondenza di variazioni effettive ed attese del tasso di interesse:

• Con riferimento alle riserve libere: le banche sono indotte a contrarle a fronte di innalzamenti del tasso di interesse, perché ritengono più lucrativa la concessione di crediti. Ciò induce riduzioni di \(j\).
• Con riferimento al circolante: un innalzamento del tasso di interesse induce il pubblico a detenere meno circolante, poiché ritiene più conveniente depositarlo in banca in depositi fruttiferi. Ciò induce riduzioni di \(h\).

Il risultato è che il moltiplicatore tende ad aumentare in corrispondenza di innalzamenti del tasso di interesse e a ridursi in corrispondenza di riduzioni del tasso. La dinamica del moltiplicatore opera quindi in direzione opposta rispetto alle finalità di politica monetaria, riducendone — a parità di intervento e di altre condizioni — l'efficacia.

Conseguenza per la controllabilità

Tali considerazioni possono compromettere l'efficacia della politica monetaria, qualora essa si attui attraverso variazioni del tasso di interesse. Una politica monetaria restrittiva, alzando il tasso di interesse, potrebbe essere parzialmente neutralizzata dall'espansione di credito prodotta dalle banche attraverso la contrazione delle riserve libere (\(\downarrow j\)), espansione resa possibile dall'aumento di depositi prodotto dal pubblico attraverso la contrazione del circolante (\(\downarrow h\)). Il moltiplicatore della moneta aumenta proprio mentre la BC sta cercando di contrarre l'offerta.

7.2 Dal controllo della base monetaria al controllo del tasso

Per le complicazioni appena viste, le banche centrali contemporanee — inclusa la BCE — operano sempre meno attraverso il controllo diretto della base monetaria, e sempre più attraverso il controllo del tasso di interesse di riferimento (refi rate per la BCE, federal funds rate per la Fed).

La logica del controllo passa dunque da una quantità (base monetaria, riserve obbligatorie) a un prezzo (il tasso al quale la BC presta liquidità alle banche). Questa transizione è coerente con la prassi delle regole automatiche come la regola di Taylor, che lega meccanicamente la manovra del tasso di interesse all'inflazione e all'output gap rispetto al loro target.

Il passaggio dal controllo della BM al controllo del tasso non elimina i problemi di efficacia visti sopra, ma li affronta in una prospettiva diversa: anziché provare a fissare la quantità di moneta sapendo che il moltiplicatore può sabotare l'intento, si fissa il "costo del denaro" e si lascia che il moltiplicatore aggiusti la quantità.

§8Politica monetaria nel modello IS-LM-BP

L'efficacia della politica monetaria dipende in modo cruciale dal regime di cambio. Nel modello Mundell-Fleming (IS-LM-BP) i due regimi producono esiti opposti: in cambi fissi la politica monetaria è sostanzialmente inefficace, in cambi flessibili è efficace e amplificata. Vediamo entrambi i casi.

8.1 Politica monetaria in regime di cambi fissi

In regime di cambi fissi la BC è vincolata ad intervenire attraverso operazioni di acquisto/cessione di riserve in valuta estera al fine di garantire la stabilità del cambio. Ciò comporta, in presenza di capitali mobili, una sostanziale inefficacia della politica monetaria di stabilizzazione.

La sequenza in cambi fissi

Consideriamo una politica monetaria espansiva (\(\uparrow BM\), quindi \(\uparrow L^S\)). La sequenza è la seguente:

1. Il tasso di interesse interno si riduce.
2. Il reddito aumenta, importazioni in crescita: le partite correnti peggiorano.
3. La caduta di r genera deflussi di capitali (i capitali cercano rendimenti più alti all'estero): la BP va in disavanzo.
4. Per difendere il cambio, la BC deve acquistare moneta nazionale in cambio di riserve in valuta estera: contrae la base monetaria.
5. L'offerta di moneta tende a contrarsi fino al punto di partenza. La LM torna indietro.

L'esito finale è il ripristino dell'equilibrio iniziale, con base monetaria interna invariata (sebbene con un nuovo mix di attività della BC: meno credito interno, più riserve in valuta estera spese sul mercato dei cambi). La politica monetaria è tanto più inefficace quanto maggiore è la sensibilità dei movimenti di capitale al tasso di interesse (cioè quanto più piatta è la BP).

Meccanismo di trasmissione schematizzato

$$\uparrow BM \to \uparrow Y, \downarrow r \to \uparrow M, \downarrow MK \to BP < 0 \to \downarrow BM \to Y \text{ torna indietro}$$

Il grafico interattivo qui sotto mostra le tre fasi del meccanismo. Lo slider "Pendenza di BP" consente di esplorare come varia il disavanzo intermedio al variare della mobilità dei capitali; l'esito finale è però sempre lo stesso (ΔY = 0): ecco perché si dice che in cambi fissi la politica monetaria è inefficace indipendentemente dalla pendenza di BP.

8.2 Politica monetaria in regime di cambi flessibili

In regime di cambi flessibili la BC non è vincolata ad intervenire sul mercato dei cambi: il cambio è libero di fluttuare in base alla domanda e offerta di valuta. La politica monetaria torna efficace.

La sequenza in cambi flessibili

Consideriamo nuovamente una politica monetaria espansiva. La sequenza è la seguente:

1. Il tasso di interesse interno si riduce. Il reddito aumenta; le importazioni crescono.
2. Il differenziale di tasso negativo provoca deflussi di capitali: BP in disavanzo.
3. Sul mercato delle valute, l'eccesso di offerta di moneta nazionale provoca un deprezzamento del cambio. La BP si sposta verso il basso (il deprezzamento migliora le PC; il livello di r compatibile col pareggio della BP è inferiore a quello pre-shock).
4. Il deprezzamento stimola le esportazioni e contrae le importazioni: la IS si sposta verso destra (perché X è componente della IS e ora è maggiore).
5. Si determina un nuovo equilibrio contraddistinto da un più alto livello del reddito e un più basso tasso di interesse.

In questo regime la politica monetaria è tanto più efficace quanto maggiore è la sensibilità dei movimenti di capitale al tasso di interesse (BP piatta): perché tale sensibilità amplifica la fuga di capitali e di conseguenza il deprezzamento del cambio, che a sua volta amplifica il miglioramento delle PC.

Meccanismo di trasmissione schematizzato

$$\uparrow BM \to \uparrow Y, \downarrow r \to \downarrow MK \to BP < 0 \to \uparrow e_r \to \uparrow X, \downarrow M \to \uparrow Y$$

L'esito finale è un'espansione effettiva del reddito, sostenuta dal canale del cambio. Si tratta dell'esatto opposto del caso a cambi fissi.

Il grafico interattivo qui sotto mostra le quattro fasi della trasmissione, con il contributo al ΔY decomposto in effetto LM puro ed effetto cambio. Lo slider "Pendenza di BP" in questo caso è cruciale: muovendolo si vede come l'efficacia della politica monetaria varia con la mobilità dei capitali. Al limite BP piatta (capitali perfettamente mobili) l'aggiustamento avviene tutto via cambio e ΔY è massimo; al limite BP ripida (capitali immobili) il contributo del cambio si annulla e resta solo il debole effetto LM puro. È la verifica grafica dell'enunciato di Tancioni secondo cui la politica monetaria è tanto più efficace quanto più piatta è BP.

Confrontando i due grafici è immediato vedere la radicale diversità di esito: in cambi fissi ΔY=0; in cambi flessibili ΔY è amplificato dal canale del cambio.

§9Considerazioni sull'efficacia della politica monetaria

Oltre alle considerazioni sul regime di cambio, l'efficacia complessiva della politica monetaria dipende da fattori legati ai ritardi, alle asimmetrie negli effetti, e ai limiti strutturali legati alla domanda di credito.

9.1 I ritardi tipici

La politica monetaria condivide con gli altri strumenti il ritardo di cognizione: il tempo che intercorre tra il manifestarsi del fenomeno e la sua rilevazione da parte delle autorità.

Risulta tuttavia superiore agli altri strumenti per quanto riguarda il ritardo amministrativo: la BC può deliberare la manovra in via autonoma, senza mediazione politica e legislativa (ed è proprio l'autonomia delle banche centrali che assicura questa rapidità).

Risulta invece inferiore per quanto riguarda il ritardo negli effetti, con speciale riferimento all'obiettivo della stabilizzazione dei prezzi, del reddito e dell'occupazione. Gli aggiustamenti di portafoglio di banche e pubblico sono lenti, e la trasmissione del segnale monetario alle decisioni reali (investimenti, consumi durevoli) richiede mesi se non anni.

Il ritardo negli effetti è invece contratto con riferimento all'obiettivo della stabilità esterna (mercati dei capitali internazionali molto reattivi a variazioni del differenziale dei tassi di interesse).

9.2 Asimmetria degli effetti

Il limite maggiore della politica monetaria risiede nell'asimmetria degli effetti: essa risulta in genere efficace quando usata in senso restrittivo e poco efficace quando usata in senso espansivo, specialmente in fasi cicliche fortemente negative.

Il motivo è il seguente. La politica monetaria ha effetti reali soprattutto attraverso lo stimolo all'attività di investimento (e in misura minore al consumo). In situazioni di recessione, o in fasi caratterizzate da aspettative negative, è difficile che la riduzione del tasso di interesse generi nuovi investimenti: le imprese che sperimentano margini di capacità produttiva inutilizzati non saranno disposte ad aumentare la propria capacità produttiva attraverso investimenti aggiuntivi. Al massimo effettueranno investimenti di razionalizzazione dei processi (sostituzione di lavoro con capitale), che possono avere effetti peggiorativi sull'occupazione, almeno nel breve periodo.

La metafora classica è quella della "corda": "non si può spingere una corda" (you can't push on a string). La BC può abbassare il tasso quanto vuole, ma se gli operatori privati non hanno volontà di investire, la liquidità immessa resta inerte. È il caso estremo della trappola della liquidità (Lezione 2, §3.6).

9.3 Altri limiti strutturali

Riassumendo i punti già emersi e aggiungendone alcuni:

• Endogeneità del moltiplicatore: il moltiplicatore della moneta si muove in direzione opposta alle finalità della politica monetaria (§7.1), riducendone l'efficacia. Una manovra restrittiva è in parte vanificata dall'espansione endogena del moltiplicatore stesso.
• Limite inferiore al tasso di interesse: il tasso nominale non può scendere significativamente sotto lo zero (zero lower bound). Quando l'economia richiederebbe tassi reali fortemente negativi per stimolare la domanda, la politica monetaria tradizionale è impotente. È la situazione vissuta dalle economie sviluppate dopo il 2008.
• Effetti annuncio e credibilità: se usata in modo deciso e aggressivo, la politica monetaria può risultare molto efficace, posto che la BC si sia costituita una credibilità che le conferisce la possibilità di agire anche attraverso semplici annunci, senza necessità di interventi quantitativi consistenti. La credibilità è un capitale reputazionale costruito nel tempo, fragile e facile da perdere.

L'insieme di questi vincoli ha portato, dopo la crisi del 2008, all'adozione di strumenti non convenzionali (allentamento quantitativo, forward guidance, tassi negativi) che però esulano dal programma del corso e fanno parte di sviluppi più recenti della prassi delle banche centrali.